"시가총액에서 자사주 빼자"...자사주 제도개선 두고 갑론을박

정준혁 "자사주 포함해 시총 높아...제외시 증시규모 감소 착시도"

김우진 "미국처럼 자사주 매입시 시총서 빼야"

재계 "변경 전후 데이터 혼란 야기...외국인엔 투자 리스크"

거래소 "코스피200선 이미 제외중...보조지표 활용은 긍정적"

우리나라 상장법인이 자기주식(자사주)을 우호세력에 처분하거나 인적분할 후 신주배정하는 '자사주 마법' 등 꼼수를 부리면서 제도 개선 필요성이 제기된다. 시가총액 산정시 자기주식을 제외하자는 주장도 나왔다. 재계에서는 자사주가 유일한 경영권 방어 수단이라고 토로했다.

정준혁 서울대 법학전문대학원 교수는 5일 한국거래소에서 열린 '상장법인의 자기주식 제도개선 세미나'에서 주제발표를 통해 자기주식 취득-보유-처분 3단계에 대한 개선방안을 제시했다.

우선 정 교수는 자기주식을 강제 소각시키거나 10% 등 보유한도를 설정하는 방안을 언급했다. 이 경우 시장에 미치는 영향이 클 수 있다는 반론도 제기된다. 임직원 보상 차원에서 스톡옵션을 부여할 필요성도 있다.

자기주식 처분과 신주발행을 동일하게 규율하는 방안도 있다. 합병/분할 시 신주배정을 포함해 자기주식 관련 권리를 정지하자는 주장이 이어졌다. 그러나 자기주식 처분이 사실상 유일한 경영권 방어수단으로 활용되는 상황이므로 부적절하다는 견해가 존재한다.

가장 주목받은 방안은 시가총액, PER 등 지표 계산 시 자기주식을 제외하자는 것이다. 현재는 자기주식 비율에 따라 시총이 상당히 높게 산정될 수 있다. 산정방법을 변경하면 우리나라 주식시장 규모가 줄어든 것처럼 보일 수 있다는 부작용도 있다.

김우진 서울대 경영대학 교수는 "미국은 자사주 매입시점에 시가총액에서 제외한다. 소각여부와 무관하다"며 "한국은 자사주를 시총에 포함하기 때문에 EPS와 주당배당금 계산시 분모가 달라지는 등 여러 복잡한 문제가 생긴다"고 지적했다.

이어 "자사주 매입시 시총에서 빼고, 자사주 처분시 신주발행에 준하게 취급하되 임직원 보상 등 현실적인 필요는 예외로 두는 게 바람직하다"며 "경영권 방어수단으로 활용되는 문제는 별도로 심도있는 논의가 필요하다"고 봤다.

반면 강석구 대한상공회의소 조사본부장은 "시총 계산시 자기주식을 제외하면 재무비율 변경 이전 데이터와 비교분석 시 혼란을 야기할 수 있다"며 "외국인과 기관 투자자들의 투자판단에 있어 리스크 요인이 될 수 있는 만큼 전체적인 측면에서 고려할 필요가 있다"고 주장했다.

정지헌 한국거래소 유가증권시장본부 상무 역시 "코스피지수 등 시황지수는 자사주를 포함해 시가총액을 산출한다"면서도 "그러나 코스피200과 같은 대부분의 상품지수는 자사주를 이미 제외해 산출하고 있다. 핵심투자지표인 EPS, PER에도 제외 중"이라고 설명했다.

정 상무는 "미국은 자사주를 제외하지만 일본, 홍콩은 포함한다"며 "세계거래소연맹(WSE)은 이같은 시장 차이를 고려해 나라별 시총순위를 매길 때 자사주를 포함한 전체 시총을 기준으로 한다"고 말했다.

이어 "시가총액 정의에서 자사주를 제외할 필요성은 크지 않다"면서도 "다만 투자자에게 다양한 투자참고자료를 제공한다는 측면에서 자사주를 제외한 시총을 보조지표, 참고지표로서 함께 제공하는 방안은 검토할 만하다"고 덧붙였다.

기업이 자사주를 경영권 방어수단으로 활용하는 게 불가피한 상황이므로 과도한 규제는 바람직하지 않다는 주장도 나왔다.

강석구 대한상공회의소 조사본부장은 "자기주식 강제 소각이나 10% 보유한도 설정은 회사 자산을 감소시켜 위헌 소지가 있다"며 "자사주 취득 유인을 떨어뜨려 주주환원이 줄고 코리아 디스카운트의 또다른 원인이 될 수 있다"고 강조했다.

노혁준 서울대 법학전문대학원 교수도 "외국 입법례와 단순 비교해 자사주 보유한도를 10%로 일률적으로 설정하는 건 부적절하다"며 "자기주식 처분과 신주발행을 동일하게 규율하는 방안 역시 규제 탄력성을 고려해 타협점을 마련할 필요가 있다"고 봤다.

정우용 한국상장회사협의회 정책부회장 역시 "2011년 상법개정 당시 포이즌필 등 경영권 방어수단 도입이 논의됐으나 자기주식 활용으로 충분하다는 이유로 무산됐다"며 "지금 자기주식 제도를 손질하려면 경영권 방어수단에 대한 논의도 같이 이뤄져야 한다"고 말했다.

'자사주 마법'에 대한 갑론을박도 이어졌다. 이한진 김앤장 변호사는 "인적분할 후 자사주에 신주배정이 가능하다는 법무부 유권해석이 있었다"며 "정부가 순환출자 등 대기업집단의 소유구조를 투명화하고자 지주회사 체제로 전환을 유도하면서 의결권 부활을 용인했다"고 밝혔다.

이 변호사는 "이제와서 의결권 부활이 문제였다고 얘기하는 건 단편적인 비판"이라며 "자사주 문제는 기업 자금조달과 지배구조에 상당한 영향을 미치는 만큼 포괄적인 접근이 필요하다"고 강조했다.

이에 황현영 자본시장연구원 연구위원은 "당시 법무부 유권해석을 내린 실무자였다"며 "신주배정을 금지하는 취지로 유권해석을 내렸는데 마치 허용하는 것처럼 왜곡됐다"고 반박했다.

송민규 금융연구원 선임연구위원은 "공시 강화가 현실적인 처방"이라고 언급했다. 송 선임은 "단순히 자사주 취득금액을 공시하는 게 아니라 왜 그렇게 했는지, 소수주주에게 어떤 영향이 있는지 등 구체적인 설명공시가 필요하다"며 "자사주 취득후 처분계획과 취득목적 변경 공시가 늦어 시장 불확실성이 크다. 빠른 시일 내 이뤄지도록 의무화를 검토할 필요가 있다"고 설명했다.

김광일 금융위원회 공정시장과장은 "기업의 현실적인 수요나 지배구조 영향을 충분히 고려하겠지만 동시에 일반주주를 보호하는 것도 중요한 가치"라며 "종합적으로 검토해 제도를 개편하겠다"고 약속했다.