M&A : Management Focus (20) ①

1. 산업 동향

1) 미국 벤처기업의 현황

벤처투자업계에서 유니콘은 평가 가치가 10억 달러가 넘는 스타트업을 뜻한다. 전설 속의 동물인 유니콘처럼 드물다는 뜻에서 나온 말이다. 보기 드물다는 뜻에서 붙은 이름이지만 더 이상 적절치 않을 수도 있다.

2012년 만해도 10여 개에 그쳤던 유니콘이 2015년에는 100개에 가깝다. 미국 스타트업 기술기업들에게 사모시장은 공모시장을 능가한다.

2015년 전반기 동안 미국의 기업공개 규모가 6억 달러인데 반해 사모투자는 200억 달러였다. 미국에서 사모 조달시장이 급증하게 된 주요한 배경은 2012년 잡스(JOBS)법이다.

신생기업의 자본 조달을 원활히 할 목적에서 마련된 이 법은 비상장 기업의 주주를 최대 500명으로 제한하던 데서 종업원을 제외한 2000명으로 확대했다.

비상장 스타트업 주식거래 플랫폼 중 가장 규모가 큰 세컨드마켓의 거래량은 2014년에는 전년대비 4배 증가한 14억 달러를 기록했다. 뮤추얼펀드와 패밀리오피스 등 주류 투자자들의 관심 증가는 파생상품 계약과 같은 더 복잡한 구조의 2차, 3차 유통시장도 만들어내고 있다.

나스닥도 2년 전 비상장 주식 거래소인 ‘나스닥 프라이빗마켓'을 출범했다. 스타트업이 상장을 늦추는 추세 속에서 언젠가는 나스닥에 상장하리란 희망으로 비상장 주식의 유통을 돕는 것이다.

한편 주식에 계속해서 통제권을 행사하기 바라는 기업들은 임직원들이 보유 주식을 매도할 수 있는 공식적인 채널을 만들기도 했다.

기업들이 주도하는 공개매각은 비상장 주식 유통시장의 가장 큰 부분을 차지한다. 이 경우 기업들은 임직원이나 초기투자자들의 주식을 정해진 매수자들에게 매각하도록 한다.

기업들은 전 과정을 완벽하게 통제함으로써 주가와 주주를 관리할 수 있다. 보통 뮤추얼펀드와 사모펀드, 패밀리오피스, 사모발행에 참여하지 못한 투자자들에게 매각된다(The Bell, 2015.6.8.).

2) 한국 핀테크 투자

핀테크 스타트업들은 금융규제에 어려움을 겪었다. 8퍼센트는 대부업법 위반으로 창업 2달 만에 서비스가 폐쇄됐었다. 현행법상 개인과 개인이 기존 금융기관을 거치지 않고 돈을 빌려주고 대출받는 P2P서비스는 대부업법과 유사수신행위법 등에 위반되기 때문이다.

이에 따라 렌딧은 처음부터 대부업자로 등록하고 서비스를 운영했다. 인터넷 등을 통해 불특정 다수로부터 자금을 모으는 투자방식인 크라우드펀딩 법안을 준비하고 있고 금산분리 규제를 완화하는 내용 등을 골자로 한 ‘핀테크 산업 활성화 방안'을 마련하여 규제는 완화될 것으로 보인다.

법률에 의한 규제가 여전한 2015년에 금융과 IT를 결합한 핀테크 스타트업의 투자유치 및 M&A 잇따랐다. 창업1년차밖에 안된 P2P(Peer to Peer) 대출 중개 플랫폼을 운영하고 있는 8퍼센트는 15억5000만원, 렌딧은 미국 실리콘밸리 벤처캐피털 알토스벤처스로부터 15억원을 투자받았다.

증시 관련 빅 데이터 분석·투자정보 업체 뉴지스탁은 창업 4년 만에 옐로금융그룹에 인수됐다. 옐로금융그룹은 개인화된 온라인 금융 서비스를 제공하는 핀테크 기업으로 초기 자금 규모는 1,000억 원대다. 핀테크 스타트업에 투자·M&A가 진행된 이유는 세계적 트렌드로 떠오른 유망 분야이기 때문이다.

‘글로벌’ 컨설팅 업체 엑센츄어에 따르면 2014년 기준 전 세계 핀테크 산업 투자규모는 122억1000만 달러이며 2013년 대비 201% 성장했다. 미국 P2P대출업체 렌딩클럽의 경우 지2014년 뉴욕증권거래소에 상장됐다(머니투데이, 2015.6.11.).

2. M&A 동향

1) 패션업계의 인수바람

2015년을 전후해 국내 패션업계에 M&A 바람이 거세게 일어났다. 경기 침체가 장기화 국면에 접어들면서 국내 주요 패션 브랜드들이 유통 채널 및 브랜드를 확장하거나 새로운 영역에 진출을 시도하였다.

LF(옛 LG패션)는 패션전문 온라인 기업 ‘트라이씨클’, 라이프 스타일 전문채널 헤럴드동아TV를 운영하는 ‘헤럴드동아’를 인수하는 등 온라인 역량을 강화했다.

SK네트웍스는 토종 신진 디자이너 브랜드 ‘스티브J&요니P’, 세컨드 브랜드인 데님 레이블 ‘SJYP’를 인수해 글로벌 브랜드 육성에 나섰다.

의류 OEM·ODM 기업 한세실업은 패션유통기업 에프알제이를 인수해 성인의류 시장에 진출했다. 패션그룹형지는 스위스 아웃도어 브랜드 ‘와일드 로즈’의 글로벌 상표권을 인수했다.

여성복 전문기업으로 시작한 형지의 디자인과 유통망을 기반으로 여성특화 상품을 보다 강화하려는 계획이다. 형지는 몇 년간 공격적인 인수를 추진했다.

2012년 이후 남성복 전문기업 우성I&C, 복합쇼핑몰 바우하우스, 고급 여성복 브랜드 캐리스노트, 학생복 에리트베이직, 프랑스 골프웨어 까스텔바쟉, 이탈리아 여성복 스테파넬에 이어 ‘에스콰이어’로 유명한 제화잡화기업 이에프씨를 인수했다.

한편 제일모직이 삼성물산과 합병키로 하면서 패션사업의 중장기 파급효과에도 이목이 쏠린다. 패션사업은 제일모직 내에서 매출 비중이 가장 높다.

삼성물산 상사 부문의 글로벌 운영 경험과 인프라를 바탕으로 패션 브랜드의 해외 진출에 탄력을 받을 것으로 예상된다. 제일모직의 SPA 브랜드 에잇세컨즈는 중국을 시작으로 일본과 유럽·북미 등에 진출해 글로벌 브랜드로 거듭나겠다는 계획이다(아시아투데이, 2015.6.5.).

2) 헤지펀드 삼성그룹을 흔들다

헤지펀드 산업규모가 1만1000펀드 2조6000억 달러 정도이다(파이낸셜 뉴스, 2014.9.1.). 2018년에는 6조 달러까지 늘어날 것으로 추정된다(연합뉴스, 2014.6.26.). 유럽 헤지펀드는 대부분 영국에 자리하고 있다.

헤지펀드 업계 단체인 대안투자매니지먼트협회(Alternative Investment Management Association, AIMA)이다. 협회는 영국에 본사를 두고 있는 헤지펀드 운용사와 관련 기관 간 최대 연합회로 골드만삭스, 모건스탠리와 같은 투자은행과 기관투자가협회 등이 회원사이다.

동 협회 헤지펀드 회원은 1조5천억 달러 이상의 자산을 운용하고 있다(연합뉴스, 2014.7.24.). 헤지펀드는 2009~2014년 6년째 수익률이 S&P500지수보다 낮은 실적을 보였다. 매년 전체 헤지펀드의 10%가 문을 닫고 있는 실정이다(머니·투데이, 2014.6.30.).
세계 최대 규모의 헤지펀드의 예로 클리포드 애스니스가 창업한 AQR(Applied Quantitative Research)은 운용자산이 1000억 달러 규모이다. 헤지펀드 중 세계 최대 매크로펀드는 앨런 하워드가 이끄는 브레번 하워드로 자산규모 260억 달러에 달한다.

아·태지역 소재 헤지펀드 수탁금액 1위는 호주 플래티넘에셋매니지먼트(200억 달러규모)다(Financial News, 2014.8.10.). 헤지펀드는 우리나라에도 진출했다.

2015년 미국 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트는 삼성물산 지분 7.12%를 7천 여 억에 매수했고, 제일모직과 삼성물산의 합병에 미국 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 반대 입장을 표명했다.

제일모직의 삼성물산 합병 계획안은 삼성물산 가치를 상당히 과소평가했을 뿐 아니라 합병 조건 또한 공정하지 않아 삼성물산 주주의 이익에 반한다고 주장했다.

소액주주가 부당한 대우를 받았다고 문제를 제기해 더 높은 주가를 받아내는 것이 엘리엇이 자주 쓰는 투자 기법이다.

2003년에는 미국 P&G가 독일 웰라를 인수하면서 제시한 주가가 부당하다고 저지에 나섰고 수년간의 법적 분쟁을 거쳐 주가를 높이는 데 성공했다.

2005년에도 미국 유통업체 샵코를 한 사모투자펀드에 매각하는 거래에 반대해 자신들의 샵코 지분 가격을 주당 24달러에서 29달러로 올려서 받아냈다.

2006년에는 인력 컨설팅업체 아데코가 독일기업 DIS를 인수해 비상장사로 만들려는 계획에 맞선 끝에 지분 가격을 주당 54.5유로에서 113유로로 끌어올린 바 있다(연합뉴스, 2015.6.4.).

폴 싱어는 유대인 가정에서 태어나 하버드 로스쿨을 거쳐 부동산회사의 변호사로 활약하다가 헤지펀드를 창업하였고 직접 투자를 해 기업을 바꾸는 이른바 행동주의 투자자로 정평이 높다.

워런 버핏이 주도하는 기부자 서약(The Giving Pledge) 멤버이기도 하다. 동성애자들의 인권 보호에 거액의 기부를 해왔다. 엘리엇 매니지먼트는 헤지펀드 업계 거물 폴 싱어가 1977년 창립해 현존하는 헤지펀드로서 가장 오래된 곳 중 하나로 꼽힌다.

2015년 기준 운용자산이 약 260억 달러에 이른다. 엘리엇의 가장 유명한 투자 사례 중 하나는 2014년 아르헨티나 디폴트 사태를 일으킨 것이다.

아르헨티나는 2001년 1천억 달러 규모의 디폴트를 선언한 이후 국제 채권단과 채무 구조조정 합의를 이뤘다. 채무의 약 71∼75%를 탕감해주는 합의안에 채권단 대다수가 참여했으나, 엘리엇은 합의에 불응해 다른 헤지펀드 한 곳과 함께 미국 법원에 소송을 냈다.

이들은 액면가 13억3천만 달러의 아르헨티나 국채를 4천800만 달러가량의 헐값에 사들인 뒤 소송에서는 액면가 전액을 상환하라고 요구했다. 미국 법원이 엘리엇의 손을 들어주면서 아르헨티나는 이미 채무조정에 합의한 채권단에도 전액을 상환해야 하는 처지가 됐다.

결국 아르헨티나는 기술적 디폴트로 내몰렸고 미국 법원 판결을 회피하기 위해 자국 은행을 통한 채무 우회 상환을 시도하는 등 어려움을 겪고 있다(연합뉴스, 2015.6.4. 편집).

3) 경영권 프리미엄

주식시장에서 거래되는 주가는 쉽게 살 수 있는 가격이다. 그러나 그 회사의 경영권을 인수하려면 현시세보다 훨씬 높은 가격을 주고 사야한다. 이를 경영권 할증이라고 한다.

미국 증권시장 자료에 의하면 대략 30~40%의 경영권 프리미엄을 지불하였다. 경영권 프리미엄은 이론적으로 계산할 수 있는 것은 아니며 현실시장에서 거래된 실증자료에 의하여 이를 파악한다.

경영권 프리미엄을 지급하는 이유는 누구나 쉽게 알 수 있다. 경영권을 확보하면 임원 선출, 보수의 산정, 경영전략의 수립, 사업의 결정, 자산의 취득 및 매각, 계약, 기업 인수, 기업 매각, 자본구조 결정, 상장, 배당금 지급 같은 의사결정을 할 권리를 가지기 때문이다.

2011년까지 약 30년 동안 미국에서 경영권 프리미엄의 평균은 43%였다. 경영권 프리미엄은 시기에 따라 크게 변동되고 산업(성장성의 차이), 국가에 따라 다르다. 미국에서는 2003년에 최고를 기록하여 63%였고 2007년에는 31%로 떨어졌다.

미국의 경우 인수대상 기업의 주주도 M&A로 인하여 1990년대에는 18.5%, 2000대에는 25.1%의 초과수익(average abnormal returns)을 올렸다. 적대적 인수는 우호적인 인수보다 초과수익률이 더 높다.

초과수익은 통상적인 주식보유이익(normal return)을 초과하는 수익을 말한다. 종전에는 인수기업의 주주는 마이너스의 수익인 것으로 나타났다.

하지만 이들 조사는 샘플기업이 적고 상장기업을 위주였고, 방법론상으로도 문제가 있는 것으로 보인다,  2000년대 초에 전 세계를 대상으로 조사한 바에 따르면 인수기업의 주주도 상장대기업의 인수나 주식교환에 의한 인수를 제외하고는 1~1.5%의 초과수익을 얻은 것으로 나타났다.

2013년에는 미국에서 경영권 프리미엄이 가파르게 하락했다. 뉴욕증시가 최고치 경신을 지속하여 주가상승 부담이 높아진 데다 경기 회복에 대한 확신이 낮은 데 따라 프리미엄을 지급하는 데 소극적이다. 이는 1995년 이후 최저 수준이며 과거 평균치 30%를 크게 밑도는 것이다(뉴스 핌, 2013.11.27.).

우리나라에서 M&A에 따른 경영권 프리미엄은 천차만별이다. 2008~2009년 거래를 분석해보면 경영권 프리미엄은 5%에서 886%까지의 범위로 차이가 크다. 당시 프리미엄이 가장 높은 거래는 삼양옵틱스로 기준주가는 1055원이었는데, 주당 1만408원으로 경영권 프리미엄은 887%에 달했다.

반면 한빛소프트는 기준주가가 5310원이었는데 주당 5571원에 거래되어 5%에 불과했다. M&A시장에선 경영권 프리미엄은 대상회사에 내재돼 있는 변수, 지분구성, 양수자의 향후 사업계획, 증권시장의 상황 등 여러 가지 변수에 따라 달라지기 때문에 정량적 가치측정은 매우 어렵다는 반응이다. 

M&A 거래 시 가격결정의 변수로 작용할 수 있는 요소인 매각 지분비율, 총 거래금액, 거래 당시의 주식시장 상황, 양수도 당사자들의 의지, 인수 당사자의 회사 경영능력, 대상회사가 영위하는 업종의 매력도 등으로 인해 거래 건마다 차이가 있다.

다음 표는 2008~2009년 사례이지만 금융위기 기간 중이라서 경영권 프리미엄이 합리적인 것인지는 개별적으로 판단해야 할 것 같다(이·데일리, 2009.4.9.).

표  2008~2009 국내 경영권 프리미엄의 사례

미국 증시는 2009년 3월 이후, 200% 가까이 상승했다. 대부분의 주식이 장기 평균과 비교해 고평가된 수준에서 거래된다. 이렇게 주가가 상승하면서 인수 기업이 피인수 기업에 지불하는 인수 프리미엄은 줄어든 것이다.

2014년 상반기 인수 프리미엄은 24.8%다. 이는 거래가 공표되기 전 피인수 기업의 4주 평균 주가와 인수 가격의 차이로 측정된 수치이다. 2013년 28.1%, 2012년 30%와 비교해 감소했다. 미국 증시의 극적인 상승세에 비추어 인수 프리미엄의 감소는 당연한 결과다(The Bell, 2014.7.9.).

4) 홈플러스 매각진행

2015년 홈플러스(대주주 영국 테스코) 매각(주관사 HSBC증권)이 구체화되었다. 비밀유지각서에 서명한 잠재 인수 후보자인 사모펀드에게 Teaser를 송부했다(이·투데이, 2015.6.4.).

홈플러스 측의 EBITDA(연결재무제표 영업이익 4274억 원, 감가상각 3612억 원)이 8000억 원 수준으로 여기에 대형 유통업체에 통상 적용되는 EV/EBITDA(기업가치/감가상각 전 영업이익) 배수인 8~9배(현대백화점 7.8)를 적용하면 대략 7조 원대에서 회사가치가 형성된다.

차입규모가 1조 3500억 원 규모(현금 1993억 원, 투자부동산 3300억 원, 차입금 1조9천억 원)로 지분가치는 5조 5천억 원대이다. 홈플러스의 순이익은 4842억 원에 유통업계의 PER 배수(현대백화점 10.72)를 곱하면 홈플러스 주식이 상장되어 팔리게 된다면 시가총액은 약 5조1903억 원에 달한다(글로벌이코노믹, 2015.6.13.).

5) 한국 사모펀드의 투자동향

2004년 처음 도입된 한국의 사모펀드는 부실기업을 사들인 후 정상화시켜 되파는 ‘Buyout’이 대부분이었다. 그러나 규모가 커지고 영역이 넓어지면서 경쟁도 치열지고 있다.

우리나라 사모펀드의 투자 트렌드 중 하나는 외식업 투자이다. 외식업은 상대적으로 회사 규모가 작고 프랜차이즈 등을 통해 매출을 키우기도 좋다. 또한 ‘현금 장사’이기 때문에 재매각 때도 유동성 확보가 쉽다.

2011년 미국 모건스탠리가 놀부를 인수하며 시작되었다. 이후 2013년부터 사모 펀드의 외식업 공략이 본격화됐다. 버거킹코리아, BHC치킨, 할리스커피, 크라제버거, KFC코리아 등 가맹 사업을 하는 패스트푸드와 커피 전문점을 집중적으로 사들였다.

불과 3년 새 사모 펀드가 인수한 국내 외식 브랜드는 8개로 투자한 금액만 5600억 원을 넘어섰다. 사모 펀드들이 투자한 외식기업은 실적이 크게 좋아졌다.

과거에는 지분 100%를 사들여 경영권을 인수하는 방식을 선호했으나 매드포갈릭이나 공차의 경우 기존 기업주의 경영권을 유지해 준 후 자본과 시스템을 보완해 주는 방식으로 이뤄졌다.

사모 펀드의 투자 트렌드 중 또 한 가지 주목할 것은 ‘전문화’다. 하나의 업종에 집중 투자해 해당 업종에서 규모의 경제를 이루는 것이다.

이런 방식의 투자에 가장 앞서나가고 있는 사모 펀드는 스카이레이크이다. 전기·전자 분야 시험 인증 관련 기업을 잇달아 M&A했다. 루터어소시에잇코리아(루터PE)는 제조업 기반으로 ‘브랜드화’를 시작하고 있다.

앞으로 사례가 점차 많아질 것으로 예상되는 트렌드도 있다. 바로 사모 펀드가 중견기업집단 자체를 ‘통째로 인수’하는 것이다. 지금까지 사모 펀드가 해 온 대부분의 투자들은 대기업 계열사 중 한 기업이나 한 사업부를 인수하는 방식이었다.

그런데 이제는 아예 어느 정도 규모가 있는 기업집단 전체를 인수하는 것이다. 2015년 한국 1위 포장재 업체인 태림포장공업그룹이 사모 펀드 IMM에 팔렸다. 40년 업력의 중견그룹 창업주가 형제나 자녀에게 경영권을 물려주는 대신 회사 매각을 선택한 것이다.

향후 경영권 승계 과정에서 기업이 쪼개지거나 가치가 훼손되는 것을 막기 위해서다. 농우바이오도 경영권 승계를 포기하고 사모 펀드에 매각했다.

사모 펀드 시장이 급성장하면서 사모 펀드가 인수한 회사들을 운영하는 전문 경영인 시장이 열리고 있다. 이른바 ‘C레벨(CEO, CFO 등)’의 전문 경영인들은 스톡옵션 등 파격적 연봉을 주고 영입하고 있다(한국경제신문, 2015.6.29.).

[관련교육]M&A 세무조사 대응전략 및 절세전략

[조세일보 재무교육원]

☞김근수 회계사
- 연세대학교 경영학과(경영학사)
- 관광경영학 박사, 종교학 박사(수료)
- 글로벌컨설팅(회계사무실) 및 (주)글로벌M&A 대표