김근수 회계사의 M&A: Management Focus (14)

1. 경제동향

미래 세계경제는 한계에 봉착할 조짐을 보이고 있다.

첫째는 환경문제이다. 1968년 로마클럽은 닫힌 유한한 지구에서 환경오염문제로 무한한 성장은 불가능하다고 선언했다.

둘째는 혁신의 한계이다. 현재 세계 유수의 기업들은 엄청난 혁신이 발생하던 19~20세기에 탄생했다. 그러나 인류의 혁신은 한계를 보이고 있다. 타일러 코웬(Tyler Cowen)은 『거대한 침체(The Great Stagnation)』란 책에서 인류의 혁신은 1873년을 피크로 계속 줄어들고 있다고 지적했다.

셋째는 사회 양극화 문제이다. 한국의 전체 GDP 중 임금소득이 차지하는 비중은 1997년 62.6%에서 2013년에는 59.7%로 줄었다. 반면 GDP 대비 기업 이익은 3.9%에서 20.3%로 늘어났다. 이런 현상은 미국 등 신자유주의 체제 국가에서 동일하게 나타난다.

거의 모든 국가에서 사회의 부는 기업가, 자본가, 기업으로만 집중되었다. 또한 경제적 부의 편중이 세습되면서 여타 직업과 사회적 지위도 세습되고 있다. 그 결과 절대 다수를 차지하는 중산층의 비중이 줄어들면서 구조적인 소비 감소의 위기에 처해 있다.

넷째는 공급과잉 문제이다. 과학기술의 발전, 세계화로 생산성이 비약적으로 증가했다. 공급량 증대 원인은 이데올로기 시대의 종말도 한 원인이다. 일부 학자들은 냉전 종식 이후 중국 등 구공산권 지역에서만 생산능력이 2배 증가한 것으로 평가하기도 한다.

반면 수요 증가는 미미하다. 전 세계적으로 인구증가율이 둔화되고 있는 상태에서 주 소비계층인 선진국의 인구는 정체 혹은 줄고 있다. 지금까지 인류는 부족함(결핍) 때문에 어려워했다. 그러나 향후에는 공급과잉 때문에 고민할 전망이다.

다섯째는 인구 감소의 문제이다. 세계 인구는 대략 2050년경 90억 명을 고점으로 정체할 것으로 전망했다. 어떤 연구 결과든지 시점의 문제일 뿐 약 30~50년 후 인구가 줄어드는 것으로 조사되고 있다. 인구 감소는 정치, 교육, 종교 등 사회 시스템과 레저·운송 등 내수산업 전체의 위기가 될 것으로 예상된다.

여섯째 미국의 미래와 글로벌불균형 문제이다. 미국의 시대가 저물고 시스템이 균열되어 미국에서 전환형 복합불황의 조짐이 가시화할 경우 미국 이외 국가가 전환형 복합불황에 진입하는 속도가 가속화할 수 있다(주간조선, 2014.10.20. 홍성국 KDB대우증권 리서치센터장).

한국 경제는 1990년대 초·중반의 일본과 유사하다. 버블이 붕괴되면서 자산 가격 하락, 저금리, 투자와 대출의 감소로 성장률이 하락하고 있다. 경제성장률, 금리, 투자, 물가가 모두 낮은 4저(低) 현상도 유사하다.

2008년 국고채 3년 물 금리는 연 5%대였으나 2014년 2%대이다. 설비투자 증가율은 최근 3년간 연평균 1% 증가에 그쳤다. 같은 기간 내수 소비 증가율도 연 2.3%에 그치고 있다. 2000년대 설비 투자와 소비는 각각 연 3.8%씩 증가했었다.

한국 성장의 원동력이었던 수출 증가율도 연 6%로 이전의 연 9%보다 둔화되었다. 내수 악화와 수출 정체가 동시에 발생하고 있다.

우리나라는 지난 50여 년간 산업화 과정에서 잠재성장률보다 높은 경제성장을 이루었으나 최근에는 역전되었다. 구조적인 원인도 있다. 세계는 산업혁명 이후 250여 년간 이어진 성장과 팽창의 시대가 한계를 보이고 있다.

이런 현상은 주기적으로 찾아오는 단순한 경기 침체가 아니라 역사상 처음으로 나타나는 구조적 전환일지도 모른다.

또한 한국의 산업구조를 보면 철강, 화학, 조선, 건설을 비롯한 소재와 산업재가 전체 제조업 생산의 60%를 차지한다. 대내외적으로 투자와 소비가 줄어드는 상황에서 매우 불리한 상황이다. 특히 이런 산업들은 중국의 과잉 투자로 공급 과잉이 매우 심하다(조선일보, 2014.11.8.).

2. M&A 동향

1) 연도별 동향

최근 10여 년간 국내의 연도별 M&A는 거래규모는 다음과 같다(연합뉴스, 2014.3.6. 출처: 불름버그). 최근 5년간을 보면 거래건수나 금액만으로도 전반적으로 감소하고 있다.

표 1 국내 연도별 M&A 규모

2014년 상반기는 거래금액은 늘었지만 건수는 줄어들었다. 거래금액은 11조2000억 원이고 거래건수는 82건에 불과하다. 거래금액이 2012년 이후 최고치라고 하는데 위의 표를 보면 어떤 기준인지 모르겠다.

대형 거래(Mega Deal)에 힘입었지만 거래 수는 매우 감소하였다. 합병과 분할을 제외한 실질적인 경영권 거래는 1조1000억 원, 건수 31건으로 금액과 건수 모두 2012년 이후 최저치이다(이·투데이, 2014.11.13.).

2) 자동차 부품업체

글로벌 자동차부품업체들은 규모가 커지면서 완성차 업체와의 관계가 수직계열화 관계를 벗어나 수평적 관계로 변화 하고 있다. 즉 특정 완성차 업체 위주 공급이 아니라 다수의 완성차 업체들에 부품을 공급하고 있다.

또 완성차 업체 역시 원가 절감 및 효율적인 생산 관리를 위해 대형 부품업체들에게 주요 부품 개발을 맡기는 경우가 많아지고 있다. 이것은 친환경 및 스마트 기술 도입, 모듈화 확대, 부품의 해외 공급 증가 등으로 부품업체간 M&A가 활발한 배경이기도 하다.

예를 들어 2014년 9월 독일의 대형 자동차 부품업체인 ZF(ZF Friedrichshafenda AG)가 미국계 자동차 부품업체인 TRW를 인수한다고 발표했다.

또 프랑스의 자동차용 내·외장 부품 생산 업체인 포레시아는 2010년에서 2012년에 걸쳐 유럽의 플라스틱 부품 제조업체 플라스탈의 독일, 스페인, 프랑스 사업부를 인수하여 폭스바겐 및 다임러 등으로 부품 공급을 확대한바 있다.

이들은 완성차 업체들과 동등한 수준의 품질 관리 역량을 갖추기 위해 대형 부품업체들의 M&A가 전략적인 도구로 활용된다(파이낸셜 뉴스, 2014.11.25.).

국내 자동차 부품회사들도 해외 부품회사를 인수하는 등 글로벌 사업 역량 강화에 나서고 있다. 현대자동차 외에 다른 글로벌 완성차 업체로 공급처를 넓히기 위한 전략의 일환이다.

전기자동차 대중화를 앞두고 정보기술 업체도 잇따라 사들이고 있다. 완성차뿐 아니라 부품회사 간 글로벌 경쟁이 치열해지면서 경쟁 우위를 확보하기 위한 다양한 노력이 잇따를 전망이다.

국내부품회사 중에는 이래시에스, 동아타이어공업, 진합, 만도, 성우하이텍과 동국실업, 삼보모터스, 대유에이텍 등이 해외부품회사를 인수하였다.

국내 부품업체들도 현대차에 편중된 매출 구조를 탈피하고 어떤 위기에도 흔들리지 않는 사업구조를 구축하기 위해 해외 인수합병이나 신사업 진출에 적극 뛰어들고 있는 것이다(한국경제, 2014.11.25.).

우리나라 자동차부품업체들은 대부분 1980년 전후에 현대·기아차 등 국내 완성차업체 성장이 본격화된 직후 창업했다. 이젠 30여년이 흘러 자동차부품업체 창업주들의 본격적인 은퇴시기가 도래했음에도 불구하고 가업승계나 기업매각 모두 여의치 않아 “진퇴양난”에 빠져있다.

자동차부품업체 M&A는 결국 원청업체인 완성차 생산업체가 동의해줘야 가능하다. 자동차부품업체 소유주가 바뀜에 따라 경영에 문제가 발생할 경우 완성차 생산업체 입장에서도 자동차 생산에 차질이 발생할 수 있기 때문에 민감한 문제이다.

대한해운과 한진해운 벌크선 사업부 등 해운업체 M&A 과정에서 일부 화주들이 새로운 인수자들의 경영능력을 문제 삼았던 해프닝이 발생했던 것과 같은 맥락이다.

자동차부품업체의 영업이익률이 제한적인 점도 M&A를 가로막는 장애물이다. 원청업체에 의한 통제로 영업이익률을 높일 수가 없기 때문이다.

이런 까닭에 기업 인수 뒤 경영개선을 통해 되파는 사모투자펀드 같은 재무적 투자자는 자동차부품업체 M&A에 참여하지 않는다. 마찬가지로 전략적 투자자도 수익성의 구조적 제한으로 M&A 메리트가 크게 떨어질 수밖에 없는 상황이다(매일경제, 2014.8.6.).

3) 벤처기업의 출구

벤처 기업은 모험(venture)을 하는 기업과 자본(capital)을 제공하는 벤처캐피털의 결합으로 탄생한 개념이다. 따라서 벤처기업은 벤처캐피털 없이 존재할 수도, 성장할 수도 없다. 우리나라에서 벤처 기업이 창업부터 상장까지 대략 10년 안팎의 시간이 필요하다.

반면 중소기업의 창업 후 10년 생존율은 대략 13% 수준에 불과하다. 기업공개까지 갈 경우 벤처캐피털의 자금 회수 가능성이 그만큼 줄어든다는 것이고 이것이 미국에서 인수합병이 훨씬 활발한 이유다.

M&A는 또 창업, 투자, 매각, 재 창업이라는 선순환 메커니즘을 완성시키는 요인이다. 그러나 벤처캐피털협회에 따르면 2012년 초부터 9월까지 벤처캐피털들이 M&A를 통해 자금을 회수한 비율은 겨우 1.5%에 불과했다.

미국의 M&A를 통한 자금 회수율이 70~80%에 달하는 것을 감안하면 비교조차 할 수 없는 수준이다(서울경제, 2013.3.13.).

2014년 국내외 벤처캐피털 투자회수 비율을 보면 미국의 M&A 비율이 85.5%를 기록할 때 한국은 1.8%인 것으로 나타났다. 유럽이 91.3%, 이스라엘은 83.3%, 인도 92.9%, 중국도 57%다. 한국이 세계적으로도 비교할 수 없을 만큼 M&A가 안 이뤄지는 시장인 셈이다(전자신문, 2014.11.26.).

3. M&A와 전략

1) 언 아웃방식

분할지급의 또 하나의 형태인 조건부지급으로 인수한 기업으로부터 발생하는 현금흐름으로 지급하는 방식으로 ‘Earn－out’ 방식이라고 부른다.

당초 기대대로 사업이 진행되는 것을 조건으로 인수대금 잔액을 지급하는 방식이다. 또 매도기업의 귀책사유로 인한 클레임이나 분쟁 등이 발생하는 경우 이연된 지불에서 이를 조정할 수 있어 유리하다.

이 방식은 매각기업의 실적이 인수기업이 만족할만한 수치가 아직 달성되지 않았고 매각기업은 그 같은 가치가 중요한 경우 인수자와 매각기업의 가격격차를 조정하는 방법으로 사용되기도 한다.

이렇게 당사자가 가격에 대하여 이견을 보이는 경우 이를 조정하여 거래가 성사되도록 유도하는데 통상적으로 사용하는 방법이다.

회사가 신제품이나 신기술로 향후 실적이 개선될 가능성이 있는 경우, 인수자가 현 사업을 좀 더 두고 보고 인수하려는 경우나 매각기업이 실적이 여러 가지 이유로 개선될 가능성이 있는 경우에는 언 아웃방식을 사용될 수 있다.

최종적인 거래가격은 고정된 가격으로 하거나 일정한 실적에 따른 공식에 의하여 연동되기도 한다. 보통 이익을 연계한 지급(earn-outs)으로 통칭되는 조건부지급(contingent payments) 방식은 이론적 타당성이 있다.

예를 들어 매각기업의 기업주가 향후 3년간 이익이 50% 증가할 것이라고 주장한다고 하자. 그는 이익이 실현될 때까지 기다렸다가 팔수도 있고 과거의 이익에 기초하여 매각할 수도 있다.

이 경우 세 번째 대안이 기업을 매각하되 과거 수익에 바탕으로 현금으로 지불받고 향후 나타나는 기업 가치에 대하여는 그 이익으로 지불받는 방식이다. 특히 인수기업에 시너지가 발생하거나 매각기업의 기업주가 은퇴하기를 원하는 경우 합리적이다.

반대로 이익이 감소하는 경우는 받은 금액을 돌려줘야 한다. 이렇게 돌려주지 않고 지분을 추가로 양도하는 방법도 고려할 수 있다(매일경제, 2013.10.3.).

매각기업으로서는 향후 실적에 대하여 확신이 있을 때 이러한 조건을 받아들일 것이며 인수기업은 매각기업에 대하여 실질적인 정보나 확신이 없으므로 합리적이다. 이 방식은 매각기업이 실적이 좋아지고 매각기업의 핵심주주가 이를 달성할 수 있을 때 좋은 방법이다.

따라서 기존 경영자가 매각기업에 남아 계속 경영하는 경우에 의미가 있다. 그리고 통상적으로 매각기업의 경영진이 거래가 종결된 후에도 계속 경영을 하게 된다. 그렇지 않으면 향후 실적이 다른 사람의 경영에 좌우되며 다른 사람들은 이를 달성할 동기를 가지고 있지 않기 때문에 의미가 없다.

이 방식은 매각기업 핵심경영진이 잔류하고 거래가 종결된 뒤에도 경영에 매진하게 할 수 있는 동인이 되므로 매각기업으로부터 인수기업으로 자연스럽게 경영권이 이전되는 효과도 있다.

물론 매각기업은 원하는 실적달성을 위하여 열심히 일하겠지만 중장기적 비전을 가진 의사결정에는 덜 관심을 갖는 문제점은 있다. 이러한 조건부지급 방식은 매각기업에 이익이 되기도 하지만 아무 것도 얻지 못하는 경우도 있다.

따라서 향후 실적이 좋아질 것이라도 매각기업의 주주는 향후 조건부로 받게 되는 대가를 단지 “횡재”라고 생각하게 하는 것이 좋다. 이러한 방식은 또 하나의 문제점이 있다. 인수 후에도 매각기업의 경영진이 경영을 하게 됨으로써 인수기업으로서는 통합이 실질적으로 늦어지는 문제점이 있다.

언 아웃방식은 인수대상 기업의 주주의 수가 적은 경우, 기술 집약 기업, 서비스기업, 대기업이나 상장기업보다는 중소기업, 비상장기업 등을 인수할 때, 인수주체와 인수대상 기업이 영위업종이 다른 경우 많이 사용된다.

2000년 미국의 조사에 의하면 언 아웃을 사용하는 경우 전체 거래금액의 45%정도가 언 아웃으로 지급되고 언 아웃을 사용한 주주 중 62%가 이로 인한 이익을 향유한 것으로 나타난다.

국내에서 이 방식을 사용하는 통계는 파악하진 못했지만 미국의 경우 1990년대에는 전체 거래의 2.5%를 차지하였다. 언·아웃 방식은 벤처기업의 M&A 과정에서도 사용될 수 있다.

벤처기업은 향후 회사의 성장 가능성이나 시장규모에 대해 예측하기 어렵기 때문에, 가격에 대한 매도자와 매수간의 의견차가 크다. 첨단기술이 핵심자산인 기업 간의 M&A에서도 자주 활용된다.

국내에서는 잘 사용되지 않다가, 최근 오비맥주, 동부특수강 M&A 과정에서 언·아웃 조건이 붙기 시작한 것으로 전해지고 있다.

2014년 한화에너지와 한화케미칼은 삼성종합화학을 1조600억 원에 인수하면서 언·아웃 조건을 넣었다. 2017~2018년 영업이익 5% 달성 시 추가대금으로 매년 500억 원 씩 총 1000억 원을 삼성그룹에 지급하는 조건이다.

언·아웃의 반대 개념은 Craw-back이다. 미래의 사업 추정이 당초 추정에 미달하는 경우 매수자는 매도자로부터 당초 지급한 대금의 일부를 반환 받는 방법이다(Business Watch, 2014.11.26.).

4. 경영전략

1) 시장변화와 기업의 전략

급변하는 시장 환경 하에서 시장을 선도하는 전략(first mover)은 성공했을 경우 보상이 크지만 그 반대일 경우 위험이 크다. 위험의 한 예로 우리나라가 세계 최초로 개발한 MP3는 iTunes를 기반으로 한 애플에 시장을 뺏긴 것을 들 수 있다.

신속한 추격자(fast follower) 전략도 있다. 병행하는 전략(parallel mover)은 모든 가능성에 대한 기술개발을 추진하면서 한 가지로 방향이 정해지면 재빠르게 그곳에 집중하는 것이다. 세계시장 변화에 빠르게 대응할 수 있도록 모든 경우의 수에 대비하는 것이다.

우리나라가 중국의 추격을 뿌리치고 제조업 경쟁력을 유지하기 위한 방안의 하나이다(서울경제, 2014.10.27.). 현대자동차가 미래형 차 전략으로 전기 차·하이브리드·수소연료전지차를 병행해서 투자하는 것도 이러한 전략의 일환으로 볼 수 있다.

세계 친환경차 시장은 어떤 차가 시장을 주도할지 미궁에 빠져 있다. 현대차그룹으로서는 향후 어떤 방향이든 재빨리 대응할 수 있도록 각 분야에서 기술력을 축적하는 데 초점을 맞추고 있는 것이다(조선일보, 2014.10.31.).
 
2) 기업승계와 전략

우리나라의 1970~1980년대의 창업 1세대들은 강력한 기업가정신(ownership)을 바탕으로 회사를 수십 년간 일궜다. 창업자가 여전히 현업에서 왕성하게 일하면서 가업승계를 하고 있다.

많은 기업이 승계자나 임직원에게 권한은 주지 않고 지시만 하는 전횡적인 경영을 하고 있다. 기업주는 수십 년 동안 현장경험과 경영경험 등을 보유한 “초능력자”이며 그러다보니 기업이 곧 기업주가 되는 시스템이다.

더우기 승계를 준비하는 기업들은 대부분 창업 후 20~30년이 지나 성숙기에 도달해 있는 기업들이다. 기업의 라이프사이클로 본다면 성장이 정체되고 쇠퇴기를 맞는 시점이다. 이러한 시기에 경영승계는 더욱 어렵다.

기업이 대를 이어 성공하려면, 임직원이 창의적으로 연구하고, 지혜를 짜내도록 창업자 세대가 앞장서서 내부적인 개혁을 추진해야 한다.

결국, 승계 시기와 맞물린 기업의 성숙기를 어떻게 대처하느냐에 따라 재도약의 기회가 될 수도 있고 쇠퇴기를 맞고 문을 닫게 될 수도 있다. 그러므로 성공적인 승계를 위해서는 창업자가 직접 후계자에게 위험을 떠넘기지 않는 전문적인 경영 체질을 만들어야 한다(한국경제, 2014.10.20.).

[조세일보 재무교육원]

☞김근수 회계사
- 연세대학교 경영학과(경영학사)
- 관광경영학 박사, 종교학 박사(수료)
- GS-CALTEX 감사부 근무(전)
- 안진회계법인, 영화회계법인 등 근무(전)
- 한국공인회계사 ㆍ한국세무사 ㆍ미국 CFA ㆍ미국 APㆍPh. D.
- 글로벌컨설팅(회계사무실) 및 (주)글로벌M&A 대표

<저서>
- 세법의 이론과 해설(국세신문사)
- 부동산세제실무(조세통람사)
- 여행사경영산책(여행신문)
- 여행사·호텔·골프장·외식업의 경영메뉴얼(영화조세통람사)
- 문화산업의 세무(세무신보사)
- 여행사 경영산책(재판), 외식업, 부동산임대업, IT산업의 회계 예정
- "M&A실전 교과서" 출간(한언출판사, 2014)